Outlook economico e di mercato | primo trimestre 2023

Quadro macroeconomico

Breve termine

L'economia USA ha resistito molto meglio di quanto ci si attendeva solo tre mesi fa, crescendo del 2,7% nel quarto trimestre e del 2,1% nell'intero anno 2022. Dato questo slancio più forte, aggiorniamo la nostra previsione di crescita del PIL per il 2023 di 30 punti base a

+0,7%. In particolare, con l'irrigidimento delle condizioni finanziarie, ci aspettiamo che i consumi privati perdano slancio e che il mercato del lavoro finora forte si indebolisca in futuro.

Il quadro economico dell’Eurozona è migliore di quanto previsto a novembre scorso, poiché c’è stata una crescita del PIL del 3,5% nel 2022. Con una crisi energetica che non si è concretizzata, l’Area Euro è entrata nel 2023 con una miglior situazione. Mentre alziamo le nostre aspettative di crescita del PIL dallo 0,3% allo 0,8% per l’anno 2023, riteniamo che l'Eurozona potrebbe entrare in una recessione tecnica solo superficiale nei prossimi trimestri.

Dopo che il PIL cinese è cresciuto di appena il 3,0% nel 2022, prevediamo che l’economia possa beneficiare ampiamente nel secondo trimestre del 2023, principalmente sulla scia di un recupero dei consumi interni con l'aumento dell'occupazione e la ripresa della fiducia dei consumatori. Mentre il fragile settore immobiliare mostra segnali incoraggianti di stabilizzazione, non prevediamo alcun impulso di crescita significativo da qui a breve termine. Ci aspettiamo inoltre che il PIL cinese si espanderà al 5,5% nel 2023, che è leggermente al di sopra dell'obiettivo ufficiale di Pechino di "circa il 5%".

In Giappone, l'economia è cresciuta dell'1,1% nel 2022 con un rallentamento nell'ultimo trimestre dell'anno. Mentre i robusti consumi privati sono rimasti di supporto, la produzione industriale è entrata nel 2023 in rallentamento. Rivediamo leggermente le nostre previsioni di crescita di novembre per il 2023 dall'1,2% all'1,0%.

Nel proseguo, prevediamo che l'inflazione statunitense ritraccerà dai livelli attuali. Fino a quando il mercato del lavoro non inizierà a mostrare segni di debolezza, il rischio per la nostra previsione di inflazione al 2023 del 3,9% rimarrà al rialzo.

Di conseguenza, prevediamo che la Fed aumenti il tasso sui Fed funds – attualmente al 4,50%-4,75% – durante la prossima sessione di fine marzo di 50 punti base e all'inizio di maggio di 25 punti base.

Con il ciclo di rialzi dei tassi della BCE in ritardo rispetto a quello della Fed, prevediamo che la BCE mantenga il suo ritmo di 50 punti base nelle prossime due riunioni e alzi il tasso sui depositi dall'attuale 2,5% al 3,5%.

Dopo aver raddoppiato il suo tasso obiettivo allo 0,5% a dicembre, la BoJ ha finito per acquistare ancora più titoli di Stato per difendere il nuovo limite. Sebbene il nuovo governatore Ueda a partire da aprile non sia noto come sostenitore del controllo della curva dei rendimenti, probabilmente questo meccanismo non può essere abolito senza un'adeguata strategia di uscita. Quindi qualsiasi cambiamento dovrebbe essere solo graduale nel breve termine.

Lungo termine

Finora i rialzi aggressivi della Fed hanno avuto un indesiderato impatto negativo sulla domanda aggregata. Un possibile scenario di "no-landing" per l'economia statunitense aumenta il rischio di un errore di politica che indurrebbe un rallentamento economico ancora più netto verso la fine del 2023 o l'inizio del 2024.

Abbassiamo la nostra previsione di crescita del PIL USA per il 2024 all'1,1% con ulteriori rischi per il rovescio della medaglia.

Nell'Eurozona consideriamo relativamente remota la probabilità di un trend recessivo grave e prolungato. Poiché lo "shock dell'offerta" positivo dei prezzi del gas europei scesi drasticamente aumenta il reddito disponibile dei consumatori, aggiunge pressione anche all'inflazione elevata. Nel frattempo manteniamo la nostra previsione di crescita del PIL per l'intero anno 2024 all'1,1%.

In Cina, una significativa ripresa dei consumi interni, investimenti infrastrutturali mirati in tecnologia e nuove energie ed effetti base positivi saranno probabilmente i principali motori della ripresa cinese in futuro. Poiché lo slancio di crescita potrebbe affievolirsi nell'ultima parte del 2023 a causa del ritardo della domanda esterna, prevediamo che il PIL cinese per l'intero anno 2024 crescerà del 5,3%. Le relazioni tese tra Stati Uniti e Cina, con la possibilità associata di sanzioni, rimangono un rischio al ribasso per il percorso di crescita a lungo termine della Cina.
Lo slancio economico del Giappone dovrebbe moderarsi in futuro. Prevediamo una crescita del PIL del +0,8% nel 2024.
Per il 2024, prevediamo che l'inflazione statunitense rallenti ulteriormente, avvicinandosi ma non raggiungendo l'obiettivo del 2% della Fed. Sebbene attualmente prevediamo che la CPI USA sia al 2,4% entro la fine del 2024, notiamo che l'inflazione media negli Stati Uniti potrebbe non tornare ai livelli pre-pandemia nel lungo termine.

Prevediamo che la Fed aumenti il tasso sui fed fund di un totale di 75 punti base dai livelli attuali al 5,25%-5,50% e non effettui tagli durante la seconda metà del 2023.

Poiché prevediamo che la BCE mantenga "tassi più alti più a lungo", attualmente ci aspettiamo ulteriori aumenti cumulati di 1,5 punti percentuali, spingendo così il suo tasso sui depositi dal 2,5% al 4,0% nel 2023 senza tagli all'interno del nostro orizzonte di previsione.

La BoJ ha recentemente sottolineato che, nonostante l'inflazione superi temporaneamente il suo obiettivo del 2%, non sembra essere all'orizzonte una tendenza sostenibile verso un aumento dell'inflazione, causato dall'aumento dei salari o dalle crescenti aspettative di inflazione. Tuttavia, a lungo termine, potrebbe venire il momento per la BoJ di adeguare il suo kit di strumenti, includendo un possibile allontanamento dal controllo della curva dei rendimenti.

Obbligazionario

Breve termine

Con il periodo senza precedenti di bassi rendimenti che provoca incertezza sul ritardo di trasmissione della stretta monetaria sulla domanda aggregata degli Stati Uniti e sul percorso futuro del ciclo di rialzi della Fed, i rendimenti dei Treasury statunitensi rimarranno volatili, per il momento. Lo stesso vale per i rendimenti dei Bund, poiché la politica della BCE, dipendente dai dati, dovrà attenersi alla sua posizione "più alti più a lungo" per ridurre l'inflazione persistente dell'Eurozona.

I rendimenti elevati nell’ambito del credito globale offrono un'interessante opportunità di carry per gli investitori. Prevediamo pertanto che la domanda di credito IG globale rimanga ben sostenuta nonostante l'aumento dell'offerta. Allo stesso modo, il credito HY globale dovrebbe attirare gli investitori a causa dei rendimenti elevati, anche se alcuni investitori potrebbero rimanere cauti a causa dei tassi di insolvenza in aumento rispetto ai livelli favorevoli degli ultimi 12 mesi. Il credito HY degli Stati Uniti potrebbe risentirne maggiormente, dato il dibattito sull’’atterraggio’ che infuria nell'economia statunitense.

Per il credito EM prevediamo un moderato ampliamento degli spread, poiché i rendimenti hanno già recuperato terreno e gli spread di alcuni emittenti IG EM sono a livelli storicamente bassi. Prevediamo uno sviluppo misto per il credito EM HY

Azionario

Breve termine

I mercati azionari hanno registrato un forte rimbalzo dai minimi di fine ottobre scorso, quando i timori di recessione si sono attenuati, la volatilità è diminuita e il posizionamento degli investitori si è normalizzato. L'Europa ha sovraperformato molte altre regioni grazie alla sua maggiore ciclicità e livelli di partenza più bassi.

Di recente, tuttavia, il rally ha subito una pausa quando i mercati azionari e obbligazionari scontano una risposta di politica monetaria più energica all'inflazione sorprendentemente resiliente negli Stati Uniti e in Europa e la stagione degli utili statunitensi non è riuscita a riprodurre le reazioni entusiastiche dei prezzi delle due precedenti stagioni di rendicontazione.

In questo contesto il posizionamento degli investitori e le valutazioni azionarie si sono normalizzati. Sebbene la crescita economica resiliente e l'inflazione elevata sostengano gli utili, aumentano il rischio di una risposta di politica monetaria aggressiva negli Stati Uniti e in Europa, che potrebbe tradursi in un calo ritardato ma pronunciato della crescita e degli utili a medio termine. Pertanto, si prevede che la volatilità rimanga elevata.

Nel frattempo, riteniamo che i mercati azionari emergenti e in particolare cinesi potrebbero riprendere vita propria se gli incontri politici chiave di marzo porteranno a decisioni favorevoli. Ciò potrebbe estendersi ai mercati europei.

Lungo termine

Con il rallentamento dell'inflazione statunitense fino al 2023 e il ciclo di rialzo della Fed che raggiungerà il suo picco probabilmente entro la metà dell'anno, prevediamo che i mercati guarderanno agli interessanti rendimenti dei Treasury statunitensi a breve termine. Pertanto, prevediamo che il rendimento dei Treasury statunitensi a 2 anni scenda dai livelli attuali al 4,4% tra 12 mesi. Nel frattempo, il rendimento del titoli a 10 anni dovrebbe essere salito al 4,3% per allora. Tuttavia, avvertiamo che uno scenario di "nessun atterraggio", ovvero un'economia statunitense più forte per tutto il 2023, spingerebbe i tassi statunitensi ancora più in alto. Guardando più avanti, prevediamo che i rendimenti statunitensi a 10 anni si stabilizzino intorno al 4%, ben al di sopra dei minimi dell'anno Covid. Guardando all'Eurozona, prevediamo che i rendimenti dei Bund decennali saliranno leggermente al 2,9% nei prossimi 12 mesi.

I mercati IG sia in USD che in EUR dovrebbero rimanere ben supportati a causa del forte desiderio degli investitori di reddito derivante da rendimenti più elevati. I fondamentali rimangono resilienti nonostante un recente calo poiché il profilo creditizio degli emittenti rimane solido. Ci aspettiamo quindi che gli spread si riducano ulteriormente. Allo stesso modo, nei mercati HY di entrambe le regioni, i rapporti di leva finanziaria e la capacità di servizio del debito rimangono forti. Anche l'aspettativa per i tassi di insolvenza nei prossimi 12 mesi è diminuita. Pertanto, prevediamo che gli spread si stabilizzino vicino ai livelli attuali.

Nell'ambito del credito emergente, su un orizzonte di 12 mesi, rimaniamo ottimisti sul credito asiatico sulla scia degli alti tassi di risparmio e dei discreti bilanci societari.

Manteniamo il nostro obiettivo di prezzo NTM per l'S&P 500 a 4.100. Prevediamo un calo degli utili nei prossimi due trimestri prima di un rimbalzo nella seconda metà dell'anno, quando l'economia passerà dalla contrazione all'espansione. Nel frattempo, gli elevati rendimenti obbligazionari limitano lo spazio per la crescita delle valutazioni.

Riflettendo l'aggiornamento delle nostre previsioni economiche per l'Europa e l'Asia, alziamo il nostro obiettivo di prezzo NTM per lo STOXX Europe 600 a 480. Siamo fiduciosi che le azioni europee possano sovraperformare le azioni statunitensi nell'orizzonte di previsione grazie a utili più resilienti, ponderazioni più elevate dei titoli ciclici e value, una maggiore esposizione all'Asia e valutazioni relative convenienti.

Continuiamo a vedere opportunità di investimento in Asia grazie alla riapertura dell'economia cinese e al previsto indebolimento del dollaro USA. Di conseguenza, abbiamo alzato i nostri obiettivi di prezzo NTM per MSCI Asia ex. Giappone a 670 e MSCI Emerging Markets a 1.020.

In questo contesto è importante identificare opportunità interessanti in settori, fattori e temi selezionati. Consideriamo particolarmente interessanti le banche, l'energia e le small e mid cap.

Materie prime

Breve termine

Riteniamo probabile che i prezzi del petrolio migliorino solo gradualmente poiché la domanda aumenta a causa della riapertura cinese. Nel breve termine, è probabile che il rialzo dei prezzi del petrolio venga parzialmente compensato dalle mutevoli aspettative della politica monetaria e dal suo impatto sulla crescita globale, insieme ai prelievi a breve termine delle riserve strategiche di petrolio degli Stati Uniti. Inoltre, è probabile che l'OPEC adotti un approccio attendista per quanto riguarda la direzione dei fondamentali della domanda e dell'offerta. Pertanto, è probabile che i prezzi del petrolio aumentino piuttosto lentamente.

Il recente sviluppo dei picchi dei tassi ufficiali delle banche centrali dei mercati sviluppati globali ha recentemente messo sotto pressione l'oro dopo la sua forte corsa verso la fine del 2022 sulla scia degli elevati acquisti delle banche centrali. Man mano che si consolidano le aspettative di uno scenario di tassi ufficiali “più alti più a lungo”, è probabile che il rialzo nel breve termine si attenui.

È probabile che i prezzi del rame rimarranno volatili nel breve termine poiché gli investitori rimarranno dipendenti dai dati per quanto riguarda l'attività cinese. Tuttavia, le potenziali interruzioni dell'offerta dovute a disordini sociali, ad esempio in Perù, possono fornire un rialzo nei prossimi due mesi.

Lungo termine

La riapertura cinese dovrebbe aumentare gradualmente la domanda di petrolio con la riaccelerazione dell'attività economica. Allo stesso modo, è probabile che lo scenario economico peggiore sia stato evitato nell'UE. La produzione statunitense rimane disciplinata mentre l'OPEC+ continua a fornire una base ai prezzi del petrolio mentre controlla la crescita dell'offerta. Anche il prelievo dalla SPR (Strategic Petroleum Reserve) degli Stati Uniti dovrebbe diminuire, dato che queste riserve sono scese al minimo dal 1983. Inoltre, esiste anche la possibilità di una certa riduzione delle forniture russe con il calo delle entrate petrolifere. Manteniamo il nostro obiettivo di prezzo NTM per il Brent a 100 USD/b.

Mentre le prospettive a lungo termine per i prezzi dei diritti di emissione rimangono costruttive, è probabile che l'anticipazione delle quote dalla riserva stabilizzatrice del mercato insieme alla minore domanda di quote man mano che la produzione di energia passa a gas naturale meno inquinante peseranno sui prezzi nei prossimi 12 mesi.

Entro la fine del prossimo anno, si prevede che le principali banche centrali dei mercati sviluppati abbiano già raggiunto i tassi terminali, il che dovrebbe attenuare i venti contrari per l'oro. È probabile che continui anche la forte domanda fisica, soprattutto da parte delle banche centrali dei mercati emergenti che cercano una diversificazione dagli asset in USD. Il nostro obiettivo di prezzo NTM è di 1.940 USD/oncia.

Valute

Breve termine

Il ribasso legato alla crisi energetica che è stato incorporato nel mercato per l'Eurozona è stato ora scontato. I dati sull'attività rimangono forti, sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona. Tuttavia, il sentimento per l’Euro dovrebbe ricevere più supporto a causa della maggiore esposizione alla riapertura cinese e mentre la BCE recupera il ritardo nella sua politica monetaria restrittiva.

L'effetto di ricaduta della riapertura cinese sull'economia giapponese insieme alle aspettative della fine della politica monetaria ultra-espansiva da parte della BoJ dovrebbero sostenere lo yen.

Il miglioramento delle relazioni tra il Regno Unito e l'UE dovrebbe sostenere il sentiment per la sterlina. Ciò dovrebbe essere favorito anche dalla ridotta aspettativa di una grave recessione nel Regno Unito.

La ripresa del CNY è stata interrotta dai dati più forti del previsto provenienti dagli Stati Uniti, che hanno portato a una ricalibrazione della politica monetaria statunitense. Nel breve termine, i forti dati economici provenienti sia dagli Stati Uniti che dalla Cina dovrebbero mantenere l'intervallo del CNY limitato.

Lungo termine

Le prospettive di crescita dell'Eurozona sono notevolmente migliorate e ora anche la BCE sta aumentando in modo aggressivo. Questo, insieme a rendimenti obbligazionari nazionali più elevati, dovrebbe contribuire a portare afflussi nell'area dell'euro. La politica monetaria aggressiva negli Stati Uniti insieme alla potenziale domanda di rifugio sicuro dovuta alle preoccupazioni sulla crescita globale dovrebbero compensare parte del rialzo dell’Euro. Pertanto prevediamo EUR/USD a 1,10 a fine marzo 2024.

È probabile che le trattative salariali da parte dei sindacati giapponesi si traducano in un forte aumento salariale, che probabilmente spingerà l'inflazione verso l'alto. Ciò potrebbe fornire un argomento per porre fine al controllo della curva dei rendimenti e aumentare il tasso ufficiale, a sostegno dello JPY. Pertanto, prevediamo la coppia USD/JPY a 125 alla fine di marzo 2024.

La resilienza del mercato del lavoro e il calo dei prezzi del gas indicano una recessione superficiale piuttosto che grave nel Regno Unito. Anche il calo del differenziale di rendimento reale con gli Stati Uniti dovrebbe sostenere la sterlina. Pertanto, prevediamo GBP/USD a 1,25 a fine marzo 2024.

L'ottimismo che circonda la riapertura cinese dovrebbe essere compensato in una certa misura da un deterioramento delle partite correnti con il ritorno dei turisti cinesi verso destinazioni internazionali e il calo del surplus commerciale, che dovrebbe sostenere solo moderatamente il CNY. Pertanto, vediamo USD/CNY a 6,95 alla fine di marzo 2024.