PERSPECTIVES - Outlook Macro e di Mercato 2/24 - terzo trimestre

Macro: Si va avanti 

• Crescita: solida negli USA, in ripresa in Europa e Giappone.
• Ultimi step di disinflazione: più vischiosa negli USA che in Eurozona.
• La BCE è più avanti nel ciclo di tagli ma la Fed dovrebbe raggiungerla presto. 

L’economia USA è cresciuta ad un ritmo contenuto all‘inizio dell‘anno. Nel Q1 il PIL la crescita del PIL è stata dell‘1,3% (destagionalizzata). Guardando avanti – dopo una possibile fase di debolezza – il momentum dell’economia dovrebbe risollevarsi leggermente, in parte guidato dai consumi delle fasce di età più elevate dei consumatori ma rafforzato anche dalle loro generazioni più giovani, che dovrebbero trovare un mercato del lavoro florido, ed infine da una solida attività di investimento delle imprese. Questo, combinato con l’immigrazione, dovrebbe sostenere un’economia più grande, e non più piccola. Per il 2024 ci attendiamo che il PIL USA cresca del 2,0%. 

Nonostante i successi recenti nella lotta all’inflazione, la Federal Reserve (Fed) non è ancora riuscita a riportare l’inflazione sotto la soglia del 3%. Questo obiettivo dovrebbe essere raggiunto nella seconda metà dell’anno. In questo contesto, ci attendiamo che la Fed inizi il ciclo di allentamento quest’anno con un primo taglio di 25 pbs. Due ulteriori tagli della stessa dimensione dovrebbero arrivare entro la fine di giugno del 2025. 

L’Eurozona nel Q1 del 2024 ha recuperato da una recessione tecnica, con una crescita del PIL dello 0,3% rispetto al trimestre precedente. Alcuni primi indicatori lasciano intendere un prosieguo della ripresa, che dovrebbe guadagnare momentum nella seconda metà del 2024, grazie ad una crescita dei salari reali e ad un incremento della domanda estera che farebbe seguito ad un’economia globale in ripresa. Il programma di esborsi dei fondi del NextGenEU dovrebbe fornire un ulteriore impulso alla crescita. Ci attendiamo che il PIL dell’Eurozona aumenti dello 0,7% nel 2024.

Una crescita dei salari elevata dovrebbe rallentare il calo dell’inflazione core. Tuttavia, salvo aumenti significativi e inattesi nei prezzi dell’energia dovuti alle tensioni geopolitiche, il processo di disinflazione dovrebbe continuare, e l’inflazione diminuire ad una media del 2,5% nel 2024. Ci attendiamo che la BCE continui il ciclo di allentamento monetario iniziato a giugno, tagliando ciascuno dei suoi tassi di policy di 25 pbs nel terzo e quarto trimestre del 2024 e nel primo trimestre del 2025, prima di fermarsi durante il secondo trimestre del 2025. 

In Giappone, il PIL è diminuito dello 0,5% su base trimestrale nel Q1 2024. Guardando al futuro, le recenti negoziazioni “Shunto” sui salari, che hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi trent’anni al 5,2%, sosterranno con buone probabilità una ripresa dell’economia guidata dai consumi.

I principali indicatori puntano ad un incremento nel ritmo di crescita sia nel settore manufatturiero che nei servizi. Nel 2024, ci attendiamo che l’inflazione si attesti ad una media del 2,5%, mentre il PIL si dovrebbe espandere ad un ritmo medio dello 0,3%. In questo contesto, la Bank of Japan dovrebbe alzare il proprio tasso di policy con cautela dall’attuale 0,1% allo 0,5% nel corso dei prossimi 12 mesi. 

Per la Cina, la nostra previsione è per una crescita del PIL del 5,0% nel 2024, guidata dagli aumenti del reddito disponibile a supporto del consumo privato e dalla continua attività di investimento nel settore delle infrastrutture e nella manifattura, mentre il rallentamento degli investimenti immobiliari osservato nel 2023 dovrebbe stabilizzarsi. 

Obbligazionario: Compra e beneficia del carry 

• Le curve dei rendimenti dovrebbero normalizzarsi con il prosieguo del taglio dei tassi.
• I rendimenti a lunga scadenza staranno elevati più a lungo.
• Il Carry è la principale fonte di rendimento. 

L’economia USA è rimasta ancora solida nel Q1, sebbene sia cresciuta ad un ritmo leggermente più lento rispetto ai trimestri precedenti, sostenuta da forti consumi e da un mercato del lavoro in salute. Un’inflazione persistente ha già costretto i mercati a rivedere il pricing aggressivo dei tagli di tassi e sposare la narrativa di “High for Longer”.

Ci attendiamo che la curva dei rendimenti U.S. Treasury si normalizzerà quando la Fed inizierà a tagliare i tassi e l’economia riaccelererà nel primo semestre del 2025.

Mentre la parte più breve della curva dei rendimenti dovrebbe guidare la normalizzazione, i tassi a lunga scadenza sono attesi rimanere elevati a causa di un’offerta abbondante di titoli di Stato, dei rischi derivanti dallo squilibrio fiscale e dal possibile ritorno delle discussioni al tetto del debito USA (obiettivo di rendimento a 10 anni per giugno 2025: 4,25%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 4,15%). 

Dato che la BCE ha già iniziato il proprio ciclo di allentamento, ci attendiamo che la curva dei rendimenti del Bund si normalizzi andando avanti. Tuttavia, un’economia europea in miglioramento, insieme ad un’inflazione persistente, spingerà probabilmente la Banca Centrale ad effettuare altri tagli soltanto a ritmo lento. Inoltre, la maggiore disponibilità di collaterale nel mercato dei repo dovrebbe aiutare i rendimenti a rimanere elevati (obiettivo di rendimento a 10 anni per giugno 2025: 2,60%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,50%). 

Lo spread dei titoli di Stato italiani rispetto ai Bund è già diminuito significativamente, tuttavia, vediamo aumentare i rischi di decompressione man mano che gli effetti positivi del “Superbonus” inizieranno piano piano a svanire nel corso dell’orizzonte previsionale, mentre permangono le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito. Nel breve termine, sarà importante monitorare gli sviluppi delle elezioni francesi. 

Le obbligazioni Investment Grade (IG), sia nei mercati USD che EUR, continuano ad attrarre forti afflussi in quanto gli investitori mantengono il loro interesse per le opportunità di carry offerte dal comparto. Gli upgrade di rating hanno superato di gran lunga i downgrade. Dato che i fondamentali dei bilanci aziendali rimangono buoni, una possibile inflessione di questa tendenza è possibile ma non probabile. Nonostante la significativa compressione osservata negli spread, l’IG EUR non sembra costoso rispetto ai dati storici. Inoltre, gli spread finanziari hanno ulteriore margine di restringimento su entrambe le sponde dell’Atlantico. 

Gli spread High Yield (HY) sono diminuiti significativamente. L’elevato rendimento offerto dall’asset class continua ad attrarre gli investitori. Tuttavia, gli spread si sono ristretti ad un punto tale per cui i rischi non sono adeguatamente compensati. Questi includono i rischi politici legati alle elezioni negli Stati Uniti e i rischi di contagio dalla ristrutturazione di alcuni grandi emittenti nel mercato europeo. Pertanto, ci aspettiamo un certo allargamento degli spread nei prossimi 12 mesi. 

Ci aspettiamo che gli spread sovrani EM si muovano leggermente al rialzo. La possibile compressione sugli spread di alcuni emittenti in difficoltà ma con programmi di sostegno al debito in fase di completamento è compensata dal potenziale allargamento di alcuni emittenti IG che stanno scambiando su livelli storicamente bassi. Al contrario, vediamo potenziale per un leggero calo degli spread del credito in Asia escluso il Giappone dove il sentiment è ora meno influenzato dal pessimismo sul settore immobiliare cinese rispetto al passato.  

Azionario: Seguendo la narrativa di “Higher for Longer” 

• La performance del mercato azionario rimane attrattiva.
• La solida crescita degli utili rappresenta un driver importante.
• Le tensioni geopolitiche e le molteplici elezioni potrebbero essere un elemento di volatilità. 

Finora l’azionario ha registrato performance buone dall’inizio dell’anno e ci attendiamo che rimangano elevate a lungo nel contesto macroeconomico che prevediamo. Le forti performance delle azioni mega cap e delle azioni legate all’intelligenza artificiale, insieme alle buone aspettative di crescita degli utili per azione (EPS), sono stati i principali driver del rialzo dei mercati azionari. Durante la stagione degli utili del primo trimestre, gli utili societari hanno battuto le stime degli analisti di oltre l’8% negli Stati Uniti e di quasi il 11,5% in Europa. Oltretutto, molte aziende hanno migliorato la guidance per il futuro. 

L’indice S&P 500 ha beneficiato della spinta alla crescita degli utili delle Big Tech, che d’ora in avanti, considerati gli effetti base, dovrebbe rallentare. Tuttavia, prevediamo che la crescita degli utili dell’indice rimanga robusta grazie all’aumento dell’efficienza di capitale. La crescita della leva operativa delle aziende, ovvero la capacità di trasformare le vendite in profitti, insieme alla ripresa del settore delle materie prime e al ritorno alla crescita del settore sanitario, posizionano l’indice per una crescita degli utili sostenuta. Prevediamo tassi di crescita degli utili vicini al 10% per i prossimi due anni e l’S&P 500 a 5.600 punti entro la metà del 2025.

In Europa, per il 2024 prevediamo una crescita degli utili in parecchi settori, soprattutto nei settori dei viaggi e del tempo libero (12,2%), delle telecomunicazioni (12,1%) e dei prodotti e servizi di lusso (10,3%). Il miglioramento del settore delle materie prime e l’accelerazione della crescita economica in Europa posizionano lo STOXX Europe 600 per una crescita degli utili a cifra singola per l’anno.

Prevediamo che l’indice raggiunga i 530 punti entro la fine di giugno 2025. 

L’Asia ha beneficiato della forte domanda di chip e l’aumento di quest’ultima sembra essere ancora garantita alla luce della crescente domanda di semiconduttori e dall’adozione dell’intelligenza artificiale (IA). 

Nonostante le buone performance, continuiamo a preferire le società ad elevata capitalizzazione e le azioni “Growth” grazie alla crescita robusta degli utili, l’elevata redditività, il trend strutturale dell’IA e le ampie disponibilità di cassa che potrebbero essere utilizzate per acquisizioni strategiche.

Tuttavia, riteniamo che gli investitori dovrebbero iniziare a sfruttare la significativa sottoperformance delle aziende a bassa e media capitalizzazione per costruire una posizione sul comparto. Le aziende a piccola capitalizzazione dovrebbero essere ben posizionate di fronte ad un contesto di crescita economica e ad un livello dei tassi di interesse che negli Stati Uniti e in Europa dovrebbe aver già raggiunto il picco. La ripresa della crescita interna in Europa, inoltre, potrebbe stimolare il momentum delle aziende a bassa capitalizzazione dell’area. A livello aggregato, continuiamo a rimanere cauti ma ottimisti sulle performance future del mercato azionario. 

Il rischio geopolitico derivante dai conflitti in Europa orientale e in Medio Oriente potrebbe continuare a causare incertezza sui mercati. Inoltre, alla luce degli episodi di elevata volatilità generati dai risultati delle elezioni politiche in Messico, India e in Europa, è importante non sottovalutare la possibile volatilità di breve periodo con l’avvicinarsi delle elezioni nel Regno Unito, in Francia e soprattutto negli Stati Uniti. Alcuni settori potrebbero risentire maggiormente di altri in base ai programmi elettorali dei diversi partiti.

Materie prime: Tempo di brillare per i metalli 

• Per il petrolio, prospettive in equilibrio ai prezzi attuali.
• La forte domanda asiatica insieme ai tagli dei tassi sono un vantaggio per l’oro.
• Il rame dovrebbe beneficiare dalla sua esposizione alle tecnologie emergenti. 

La crescita della domanda globale di petrolio è rallentata rispetto al balzo dell’anno scorso di 2,6 mbbl/g, con le previsioni dell’IEA per il 2024-2025 che si aggirano intorno a 1 mbbl/g. Inoltre, il premio al rischio geopolitico è diminuito dal suo massimo di aprile. Mentre i Paesi dell’OPEC+ hanno ridotto la produzione, la forte offerta da parte dei membri isolati e dalle nazioni non-OPEC, ha indebolito gli sforzi del cartello, mantenendo un tetto ai prezzi del petrolio.

Quest’anno la produzione di petrolio degli Stati Uniti è rimasta stabile finora. Un’ulteriore crescita potenziale è limitata, data la diminuzione delle scorte petrolifere.

Sebbene l’OPEC+ inizierà gradualmente a ridurre alcuni dei suoi tagli alla produzione, è probabile che rimarrà flessibile in caso di una discesa sostenuta del prezzo. Inoltre, ci aspettiamo che una diminuzione sotto 80 USD/bbl indurrà probabilmente il riapprovvigionamento di scorte strategiche in Cina e negli Stati Uniti (obiettivo di prezzo del Brent per giugno 2025: 80 USD/bbl). 

Dopo essere diminuiti per gran parte dell’ultimo anno fino a febbraio di quest’anno, i prezzi del carbonio sono ora in aumento. L’ottimismo intorno al rafforzamento dell’economia europea ha riportato flussi di investimento. Sebbene sia probabile che l’anticipazione delle aste di concessione limiti la crescita del prezzo nel prossimo anno, nel lungo termine i guadagni saranno sostenuti dall’introduzione del meccanismo di adeguamento al confine del carbonio (CBAM) e dalla progressiva eliminazione delle concessioni gratuite per i settori coperti dal CBAM. Il nostro obiettivo di prezzo del carbonio per giugno 2025 è di 80 USD/t e quindi offre il potenziale di rendimento più alto di tutti gli investimenti nei prossimi 12 mesi.

L’oro ha recentemente toccato livelli record grazie agli acquisti continui di alcune Banche Centrali e alla robusta attività di acquisto degli investitori al dettaglio cinesi.

Continuiamo ad aspettarci una forte domanda di oro fisico poiché le Banche Centrali a livello globale stanno diversificando le loro riserve di valuta estera e gli investitori al dettaglio in Asia probabilmente manterranno il loro focus sull’oro come asset class. Inoltre, per ragioni stagionali, il prezzo dell’oro potrebbe ora consolidare ad un livello elevato per il momento. Tuttavia, se la Fed cominciasse il ciclo di tagli dei tassi di interesse, questo dovrebbe fornire un’altra spinta favorevole all’oro (obiettivo di prezzo dell’oro per giugno 2025: 2.600 USD/oz). 

Quest’anno le preoccupazioni per un’offerta limitata, insieme a tendenze rialziste di domanda a lungo termine, hanno portato il prezzo del rame a salire. Sebbene alcuni guadagni di prezzo siano di recente diminuiti, le prospettive fondamentali per il rame rimangono buone. L’espansione dell’infrastruttura globale delle energie rinnovabili dovrebbe continuare a sostenere il rame. Inoltre, l’adozione di applicazioni di intelligenza artificiale richiederà sostanziali aggiunte alla capacità dei data center. Si stima che siano necessarie 20-40t di rame per un megawatt di potenza del data center. D’altra parte, l’offerta rimane limitata con il Cile, più grande produttore di rame, che non registra un aumento annuale della sua produzione dal 2018 (obiettivo di prezzo del rame per giugno 2025: 10.100 USD/t).  

Tassi di cambio: Volatilità attesa contenuta 

• I tagli dei tassi sincronizzati tra le Banche Centrali dovrebbero mantenere contenuta la volatilità.
• Lo JPY dovrebbe rimanere debole a causa di differenziali dei tassi ancora elevati.
• Il contesto di bassa inflazione in Cina e le elezioni USA potrebbero pesare sul CNY. 

Le politiche monetarie delle Banche Centrali globali dovrebbero rimanere sincronizzate: quelle dell’America Latina e dell’Europa orientale hanno iniziato a ridurre i tassi per prime, di recente si sono aggiunte le controparti canadesi e ora quelle dell’Europa occidentale si sono accodate. La Fed è probabile che agisca nel secondo semestre del 2024. Poiché le aspettative della politica monetaria delle Banche Centrali continuano a muoversi in parallelo, i movimenti dei tassi di cambio rimangono contenuti per la maggior parte di essi e le nostre previsioni sono rimaste in gran parte invariate. 

Nel primo trimestre dell’anno non solo le aspettative per la politica monetaria della Fed e della BCE si sono modificate in maniera praticamente sincrona, ma anche i dati sulla crescita economica hanno visto una convergenza grazie all’aumento moderato del PIL nell’Eurozona. La BCE e la Fed dovrebbero ridurre i tassi di interesse nel secondo semestre del 2024. Entro la fine di giugno 2025, ci aspettiamo che entrambe consegnino tre tagli dei tassi ciascuna. Ciò significherebbe che i rendimenti sulle parti brevi delle rispettive curve continueranno a muoversi in parallelo tra di loro, con effetti neutrali sui tassi di cambio. Le incertezze, come le elezioni anticipate in Francia o i rischi geopolitici, sembrano non essere adeguatamente prezzate al momento, il che potrebbe fornire un elemento di supporto temporaneo per il dollaro statunitense. Tuttavia, a causa di un previsto aumento del ritmo di crescita economica nell’Eurozona, prevediamo che l’EUR/USD scambierà intorno a 1,08 alla fine di giugno 2025. 

Il ciclo di tagli della BoE dovrebbe essere simile a quello della Fed. Sebbene l’inflazione stia scendendo anche nel Regno Unito, questa rimane elevata soprattutto nella componente Core. La crescita dei salari rimane alta, così come l’inflazione nei servizi. Il trend di crescita economica debole dopo un primo trimestre solido dovrebbe influire negativamente sul possibile apprezzamento del GBP. Pertanto, prevediamo un tasso di cambio GBP/USD all’1,27 entro la fine di giugno 2025. 

In Giappone la crescita ha deluso nel primo trimestre, ma robusti aumenti salariali e un ritorno della crescita reale di questi potrebbero sostenere l’economia nel corso dell’anno. Questo potrebbe mantenere l’inflazione elevata per un periodo più lungo e consentire alla Banca del Giappone (BoJ) di raggiungere i propri obiettivi. Pertanto, ci aspettiamo che la BoJ prosegua ulteriormente la politica monetaria restrittiva nel secondo semestre del 2024 e nel primo semestre del 2025: ciò dovrebbe comportare una riduzione dei differenziali di rendimento. Tuttavia, vediamo ancora un margine limitato per un apprezzamento significativo, dato che i differenziali di rendimento rimangono considerevoli e i tassi reali in Giappone sono negativi. Di conseguenza, prevediamo un potenziale di apprezzamento limitato per il JPY (USD/JPY 150 alla fine di giugno 2025). 

In Cina, le difficoltà strutturali del settore immobiliare continuano a gravare sull’economia. Le misure del governo probabilmente avranno effetti soltanto nel medio termine. L’inflazione potrebbe salire ma solo leggermente. Per stimolare i consumi, ci aspettiamo che PBoC adotti una politica monetaria espansiva. Questo, insieme alle incertezze sulla politica commerciale degli Stati Uniti dopo le elezioni, probabilmente influenzerà il CNY, che prevediamo si indebolirà marginalmente (USD/CNY 7,35 alla fine di giugno 2025). 

Infine, sottolineiamo che lungo l’orizzonte temporale di previsione la geopolitica e le restanti elezioni nazionali del 2024, tra cui quelle del Regno Unito ma soprattutto quelle in Francia e negli Stati Uniti, possono essere fonte di movimenti erratici sui tassi di cambio.